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基金经理揭秘:我为什么能长期跑赢大盘

2019-11-08 11:02:11

近年来,艾方丹旗下的许多明星产品都远远优于相应的指数,如指数增强型艾方丹上海50指数和活跃基金艾方丹消费产业(Elfontaine Consumer Industry)。

上述产品的超额收入来自哪里?上证50指数基金经理张胜吉认为,超额回报的主要来源是深入的基础研究。在自下而上深入研究的基础上,调整指数基准内成份股的权重分配,增加成份股外具有核心竞争优势的企业的配置,追求长期稳定的超额回报

在这一点上,欧贸联消费类股基金经理萧楠有着类似的观点:“投资者的回报来自认知,超额回报来自超额认知,超额认知来自基于深入研究的价值发现,以及对公司盈利模式和可持续性的深入理解。"

随着新中国成立70周年的临近,斯诺鲍发起了一项名为“做更多的中国”的大型主题活动。关于这个话题,易方达的中小混合基金经理张坤认为,基于竞争力、护城河和商业模式,中国资本市场上有许多质量优异的企业,如贵州茅台、上海机场和爱尔眼。

张坤表示,“从业绩归因来看,基金的持续超额回报主要来自个人选股,即探索高质量的成长型公司,并长期持有它们。”

以下是斯诺鲍·军、张生记、萧楠和张坤的问答记录:

张生记:基本面深入研究的超额收益

斯诺鲍:为什么易方达能长期击败上证50指数?采取了什么战略?超额收入从何而来?

张生记:易方达上证50指数基金是一只指数增强型基金,其投资目标是击败上证50指数。在我管理该基金的七年中,我采取了一项根本性的强化战略。在严格控制风险的前提下,在自下而上深入研究的基础上,调整指数基准内成份股的权重分配,增加成份股外核心竞争优势企业的配置,追求长期稳定的超额回报。

超额回报的主要来源是深入的基础研究。具体来说,可以分为三个方面:(1)具有长期竞争优势和持续业绩增长能力的成份股的长期过度匹配,约占累计超额收益率的55%;(2)竞争优势弱、业绩波动大、盈利能力低的股票配置低,尤其是估值过高时,超额收益率约占25%;(3)选择少量非成份股进行超额配置和增持,贡献超额收益的15%。

斯诺鲍:从长远来看,埃尔丰塔上证50指数是所有指数基金中最好的。埃尔丰达上证50指数胜过市场上大多数指数基金的秘诀是什么?资产配置应该遵循什么样的思路?

张生记:易方达的上证50指数增强基金表现优于市场上大多数指数基金,主要有两个原因:(1)自2015年以来,上证50指数一直表现优于大多数指数;(二)基金的年超额收益率在7%以上,在过去7年中累计超过上证50指数100%的超额收益率。

基金经理在获取超额回报时遵循价值投资的概念,其主要出发点是长期业绩,深入研究成份股的基本面,客观衡量业绩增长与企业估值之间的关系,并制定合理的超低配置策略。核心匹配过强的企业一般有三个特点:它们被期望实现财务业绩的持续增长,已经成为行业中最具核心竞争力的企业,其估值水平仍然处于合理或较低的水平。

追求资产配置的充分投资,减少对股票头寸的调整;行业和股票配置,注重长期配置,周转率低。

斯诺鲍:有些人说指数基金是否表现良好与基金经理没什么关系。你认为这个观点怎么样?EFD上证50指数基金就是这样吗?

张生记:对于纯被动指数基金,基金经理对业绩的影响不是很大,但也有较小的影响,主要是细化程度的差异。

对于EFDA上证50指数基金来说,这是一只指数增强型基金,而不是单纯的跟踪指数操作。基金经理的主要评估是超额收益率的水平。因此,不同基金经理对基金业绩的影响至关重要。

斯诺鲍:上证50指数用什么策略来分配个股的权重?增强部分将采用什么股票选择策略?

张生记:个股权重的分布主要由基金经理对企业未来业绩增长率、业绩增长的可预测性和估值水平的判断决定。简而言之,就是优先考虑具有长期竞争优势和持续业绩增长能力的组件,并在估值处于合理或较低水平时进行过度匹配。

斯诺鲍:你认为smartbeta指数基金怎么样?它会成为指数基金的主流吗?

张生记:我认为smartbeta指数基金有三个主要特征:追求超额回报、高度透明的运营和低运营成本,这满足了大多数投资者的需求,并将逐渐成为纯被动基金的重要组成部分。

另一方面,由于传统大盘指数在市场影响力、衍生品匹配和成份股持续优化方面的显著优势,智能贝塔指数基金无法迅速取代传统大盘指数成为主流,而是将成为传统大盘指数基金类别的重要补充。

斯诺鲍:目前,市场对中国的“核心资产”越来越感兴趣。你对今年中国核心资产的急剧增长有何看法?你认为“核心资产”仍然值得投资吗?估价水平是多少?

张生记:我认为中国核心资产的大幅增长反映了中国当前的经济增长形势。中国经济正从高增长阶段向高质量发展阶段转变。各行各业相继度过了野蛮的成长时期,成为具有核心竞争力的龙头企业。

它在产品质量、成本和品牌实力上具有明显的竞争优势,其业绩增长肯定会快于竞争对手。资本市场股价的上涨最终反映了企业业绩的增长,因此核心资产的上涨是不可避免的。

目前,中国核心资产的估值与发达国家一致,基本上没有太多被低估的高质量公司。因此,业绩增长很有可能被用于吸收未来更高的估值。从长期配置的角度来看,中国的核心资产仍然具有很大的投资价值。从短期来看,我们需要选择比预期增长更快、估值相对合理的公司。

斯诺鲍:你在中国的投资机会是什么?你喜欢投资哪些领域?

张生记:长期以来,我一直看好与老百姓密切相关的b2c企业,主要包括消费行业、医药行业、科技互联网行业、保险行业等。b2c行业容易产生库存的根本原因是这些行业经历了激烈的竞争,其余企业一般在子行业具有明显的竞争优势,因此可以随着经济总量的增长而持续增长。

小南:非常看好中国的消费行业

斯诺鲍:消费行业和消费类股今年大幅增长。截至9月25日,中国证券主要消费指数上涨62%,中国证券白酒指数上涨92%。面对这样的上涨,你是否继续对消费类股的未来表现保持乐观?

小南:每年都有人问我同样的问题。支出增加了这么多之后,将来还会继续增加吗?我认为这个问题的基本假设是对价格的投机性思考——即根据历史股票价格的表现来判断未来。例如,典型的价格投机的特点是高价格、低价格、高价格和低价格,以及追逐价格的上涨和下跌。所以这个问题适用于任何种类的资产,比如房价、金价、比特币、指数或油价、汇率等。

股票价格的未来表现和股票价格的过去表现之间没有因果关系,甚至没有相关性。浩寿不擅长研究市场上的各种曲线,这实际上是一个低成本的问题。从长远来看,决定公司股价回报的是其固有的持续盈利能力。

此外,“它是否能在未来上升”的问题仍然需要考虑这个“未来”时期将持续多久。如果我问及明天、下周、下个月等短期股价表现,我的答案永远不会为人所知。造成短期股价波动的因素太多,这是资本、情绪、事件、基本面等因素共振的结果。然而,如果我问及更长一段时间(比如3-5年)的业绩,我对所选股票有很大信心,并相信这种组合能带来很高的回报。

斯诺鲍:蛋卷基金的数据显示,目前中国白酒的ttm为33.7倍,pe百分位数高达93%。你认为白酒股普遍被高估了吗?

萧楠:在过去的十年里,如果用pe波段作为锚在白酒行业制作波段,产量高,吸收率低,产量将远远低于买入和持有。还有一种可能性是,你已经失去了一股股票,当你下了车,等待股价回落时,汽车就会高速行驶。

不仅仅是白酒行业,很多行业也不能简单地看历史pe。历史pe范围只是一个参考。无论是白酒还是其他行业或部门,研究人员都应该把研究重点放在自由现金流上,而不是损益表上的利润上。自由现金流对股价有很强的引力效应。

例如,公司甲增加10%的资本支出,可以带来20%的收入增长、30%的利润增长和40%的自由现金流增长。公司乙100%投资于新资本支出,只能带来60%的收入增长、30%的利润增长和30%的自由现金流下降。从静态角度来看,这两家公司的合理市盈率在哪里?从长远来看,谁的pe可以扩张,谁的pe应该收缩?Pe是dcf的一个非常简单的表达,在很多情况下它会严重扭曲公司的真实价值。

斯诺鲍:消费行业一直有大量的股票。你认为在这个行业投资购买个股或指数基金更好吗?

小南:不管你喜欢消费还是其他行业,在你想投资之前,首先问问自己是否有精力和能力研究个股。如果没有,买一个指数。如果你觉得你有,认真地问自己这个问题三次。

斯诺鲍:活跃基金更依赖基金经理。就消费行业而言,你更喜欢指数基金还是活跃基金?

萧楠:当然,就个人而言,我对自己的积极管理能力更乐观,因为通过深入研究,可以挑选出高质量的企业,通过长期持有,可以获得超过指标的超额回报。历史成就也证明了这一点。

斯诺鲍:作为一个活跃基金的基金经理,你认为基金的超额收入主要来自哪里?

萧楠:投资者的回报来自认知,超额收益来自超额认知,超额认知来自基于深入研究的价值发现,以及对企业盈利模式和可持续性的深入理解。

斯诺鲍:中国巨大的市场是消费领域大量牲畜的天然土壤。有人说,更多的中国意味着更多的中国消费。然而,在中国的消费经历了多年的快速增长后,许多领先公司的规模已经非常大。你认为中国消费行业和领先公司的未来增长势头如何?

小南:让我们举一个受欢迎的例子。有两个人在追你。一个来自山东,另一个来自广东。你如何选择?是的,根据出生地选择伴侣是不合理的。既然选择一个伴侣不能被贴上标签,你怎么能用你的真钱来贴上标签呢?“天然土壤”、“中国消费”和“领先公司”是标签。

也有在自然土壤中做假账的骗子。中国消费品品牌每年都被淘汰。一些领先的公司很强大,而另一些则在衰落。想投资的人可以放弃标签思维,尽可能回到事物的本质。

如果你想谈谈总的方向,那么我对中国的消费行业非常乐观。就总量而言,中国目前人均国内生产总值接近1万美元,已经拥有巨大的消费市场。消费行业的许多公司都具有高频率、剧烈疼痛、内部成长性强、受宏观和外部因素影响小的特点。

如果未来我们的财富是美国人和日本人的一半,那么消费增长会是什么样的令人兴奋的前景呢?然而,我非常相信,“半富”只是一个小目标,中国的经济增长潜力和前景是巨大的。到那时,每个消费领域都会有领先的公司,作为投资者,我们会非常高兴。

张坤:探索高质量的成长型企业,长期坚持

雪球:易方达的中小型混合动力车净值在2019年上半年上涨50.57%,在同类产品中排名第一。在过去的五年里,该公司的收入高达243%,是所有部分股权混合基金中的第一家。我可以问你为什么继续获得超额收入吗?

张坤:从业绩归因来看,基金的持续超额回报主要来自个人选股,即发掘高质量的成长型公司,并长期持有。

首先,在中国资本市场上有许多基于竞争力、壕沟和商业模式的基础良好的企业。他们可以持续创造大量的自由现金流,保持高资本回报率,如贵州茅台、上海机场和艾尔眼科。

我很幸运能够选择其中一些高质量的企业,并伴随它们通过长期持股而成长,这样这些优秀的企业就可以反过来成长。另一方面,在这个过程中,一些公司错过了选举,但及时调整而没有损失很多钱。因此,从长期回报来看,基金实现了相对显著的持续超额回报。

斯诺鲍:你说过你会花很多时间阅读上市公司的年报,阅读有时甚至比研究更重要。你能分享一下你是如何阅读这些年度报告的吗?阅读给了你什么从研究中得不到的信息?

张坤:我阅读年度报告的方法很简单。我按时间顺序年复一年地读它。我从头到尾仔细阅读了每一份。

我们非常重视阅读年度报告的原因是,年度报告是描述企业整体情况的最佳信息。通过年度报告,我们可以给企业一个最接近现实的总体印象。

具体来说,首先,大学的座右铭告诉我们“行动胜于语言”。如果对企业的研究是“听他们的话”,看年报无疑是“观察他们的行动”。这是观察企业是否实际实施了历史上提到的战略以及它们实施这些战略的效率的一个好方法。

其次,按顺序阅读年度报告可以给人最直接的印象是企业的商业模式和竞争力。例如,大多数最好的公司在ipo期间只筹集一次资金,它们一直通过自由现金流不断成长。公司资产和资本回报率持续稳定,固定资产和营运资本比例始终保持在较低水平。

第三,年报可以反映许多潜在的“红灯”,即公司治理的潜在缺陷(如关联交易的金额)、公司会计政策是否激进(如研发费用资本化)、折旧政策是否符合经济特征(折旧周期是否过长,应采用加速折旧但采用直线折旧)。

雪球:易方达是中小菜的混合物。过去三年的年周转率不到100%,非常低。这表明,在持有股票的过程中,你们中的许多人是从公司的成长中获利,而不是从交易中获利。你是如何找到这些优秀的公司的?

张坤:杰出的企业永远不会突然杰出。他们通常拥有悠久的卓越历史,并在过去的市场中证明了自己。平均而言,宜丰达中小控股公司的上市历史超过15年,有大量的历史数据可以观察和追溯。资本市场上可能存在“黑鸡变凤凰”的故事,但可能性很小。与已经在市场上证明自己的优秀公司相比,它没有吸引力。

具体的选股方法是:首先,选择自由现金流强、收益率稳定、生息负债率低、历史上没有重复股权融资历史的企业。这一步完成后,大约有200-300家企业。

其次,阅读每家企业上市以来的所有年报,剔除壁垒正在丧失、竞争力正在减弱的企业,其余企业都在持续观察名单上。之后,当这些企业在不影响其长期竞争力的情况下遇到短期困难时,他们将果断介入,例如茅台在2013年遭遇三工的消费困境,华兰生物在2017年遭遇渠道库存困难,白云机场在2019年遭遇取消机场建设费的困难。

斯诺鲍:你有很多购买和持有一家好公司的逻辑。你能分享一下你出售公司的逻辑吗?

张坤:出售公司最重要的原因是基本面的变化。例如,对企业竞争力的初步评估存在偏差,需要纠正,或者企业竞争力随着时间的推移而下降。

斯诺鲍:易方达对中小股票的混合回撤控制非常出色。即使在股市经历大幅下跌的15年期间,回调幅度也不超过30%。你能分享你对疏散的看法吗?你如何控制回撤?

张坤:首先,股票资产的长期复合回报率最高。其中一个重要条件是存在波动。高回报率在一定程度上是对高波动的合理补偿。如果你不愿意承受波动,你只能接受低回报率的固定收益资产。

其次,在投资方面,我没有刻意控制退出。我认为我没有能力判断这个大市场。我相信,只要企业选择正确,这家企业的股价将会一轮又一轮地持续创新高。

斯诺鲍:在第70个国庆节的时候,目前国内经济发展的模式也正在从数量向质量转变。主要主导产业的龙头效应明显。在这样一个大环境下,你如何看待中小企业的增长和投资机会?

张坤:今天的优秀企业也是从中小市值成长起来的。无论是市值超过一万亿元的茅台、市值超过一千亿元的上海机场、爱尔眼等。,它们的市值都从几十亿元上升到目前的100多亿元。毫无疑问,在目前有市场价值的中小企业中,会有优秀的企业在十年后成长为优秀的企业。然而,从投资的角度来看,从小企业成长起来的企业比例无疑很低。

对投资者来说,最大的困难是选择正确的企业,而不是选择错误的多个企业。或许有必要忍受这样一种情况,即个别股票表现出色,但整体投资组合暗淡。毕竟,我们的资产管理关注的是投资组合的收益率,而不是单一股票的收益率。

就公司特征而言,这位“未来之星”往往拥有独特的商业模式,无法以同样的模式与现有的成功企业竞争。此外,在企业的早期阶段,它已经显示出远远超过同行的竞争力。

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